过去几年，日本股市的估值一直非常便宜，但最近强劲的反弹将日本股市的估值推升至过去10年的平均水平，东证指数甚至达到过去33年最高水平。东京交易所数据显示，截至6月初，外资已经连续9周净流入日本股市。

但是根据高盛的统计，23只股票贡献了东证指数涨幅的50%，市场集中度加剧。其中，巴菲特买入的贸易板块涨幅最多。高盛认为，日本股市中期来看，仍具备上涨的可能性，具备高度改革预期的低市盈率股票和高质量的大盘成长型股票机会更大。对于外资来说，需要做的是扩大自己对日本公司的认知。

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东证指数创33年新高

回购规模正在突破纪录高位

东证指数(TOPIX)突破了过去一年的估值区间，超过了2021年9月创下的高点，达到1990年8月以来的最高水平。高盛认为，更为有利的基本面因素和对结构性改革的预期推高了日本股市。

2023年，东京证券交易所要求低于账面价值交易的公司提高它们的股东回报率，并披露其提高资本效率的政策和措施。

为此，低市盈率的日本公司不得不宣布改革，以回应东京证交所提高管理层对资本发行成本和股价表现的认识，这也是刚刚过去的财报季的一个关键焦点，许多日本公司宣布了各种改善措施。

根据高盛的统计，2023年1月至5月，日本上市公司宣布的股票回购规模高达5.6万亿日元（约等于2.84万亿人民币）。这略低于2022年的纪录高位。若除去日本电报电话公司（NTT）在2022年5月宣布的高达4000亿的股份回购计划，2023年迄今，日本公司宣布的回购规模已超过了2022年截至5月的水平。

高盛表示，鉴于宏观环境的强烈不确定性，如果经济前景改善，日本公司的回购公告将进一步加快。

4月下旬至5月中旬发布的截至2023年3月的第四季度财报也为投资者看涨日本股市提供了额外的动力，为企业盈利前景提供了一些保证，同时许多公司宣布了各种改善市盈率的措施。

在东证指数成分股公布业绩报告中，有47%的公司发布了正面业绩，略高于发布负面意外业绩的42%。另一方面，该季度东证指数成分股的净利润总额比普遍预期低7%。软银集团的利润远远低于预期，而电力和天然气行业的利润则远远高于预期。排除这些因素，净利润总额比普遍预期低5%。

贸易板块过去涨幅最高

但是市场已经开始转向汽车板块

但是，日本股市的上涨并没有让大多数投资者感觉宽慰，甚至一些投资者对于日本指数成分股的集中度表现出了不满意。

高盛统计，以美元计价，东证指数自2022年10月初触底后，过去8个月上涨了26%。而东证指数50%的波动是由23只股票推动的。这23家公司主要集中在贸易公司、金融公司、优质外资公司以及重组主题公司四个板块，包括索尼集团、基恩士公司、三菱日联金融集团、东京电子等公司。

这一数量低于前两个周期中，贡献了50%上涨的股票数量。例如2012年末开始的安倍经济学反弹的头8个月里，41只股票贡献了东证指数50%的涨幅；从2003年3月开始的小泉反弹的前8个月，49只股票贡献了东证指数50%的涨幅。

目前，外国资金流入连续第9周保持正增长，根据东京交易所的数据，在5月29日至6月2日一周，外国投资者净买入了5300亿日元的日本大盘上市的股票。过去一段时间，贸易公司在日本股市的板块中，上涨幅度排名第一。

几年前，日本贸易公司的走势往往只是跟踪各自的大宗商品敞口走势，但最近几年，投资者对该行业潜在价值的看法明显发生了变化。今年迄今为止，高盛的贸易公司指数上涨了35%，是日本200只股票中表现最好的板块指数之一，日平均交易量超过2000万美元。

截至6月2日，贸易板块单月上涨14%，过去一周上涨了8%，以3个月为周期则上涨了20%。巴菲特掌管的伯克希尔·哈撒韦前2个月表示，增持了贸易公司的股份，并表示计划考虑增加对贸易公司的投资。

高盛表示，外国投资者面临的挑战是，除了一些全球公认的知名品牌之外，他们对日本市场缺乏了解。在2003年和2012年的两个周期中，外国投资者对日本股票的了解比现在要广泛得多。2015年安倍经济学(Abenomics)达到顶峰以来，2015-2022年外国投资者在日本股市的投资规模减少了27万亿日元。

如果目前的涨势要持续下去，外国投资者可能会将他们的兴趣扩大到目前在资本市场表现落后的品牌和行业。

根据高盛观察，多数大盘汽车制造商的股价仍低于账面价值，而且这一事实似乎正在吸引投资者的注意力，他们渴望通过流动性更高、质量更好的工具来参与东京证交所的低市净率（PBR）交易。事实上，最近日本股市的板块轮动已经出现了较新的状态。

在截至6月初的一周，汽车板块排名继续向上，一周内上涨了6%。该板块最佳-最差股票的价差仍然很小，为7%，即使表现最好的公司，比如雅马哈汽车、本田汽车等仍有14天的强弱差低于75。

高盛表示，如果日本股市的结构改革符合投资者的预期，日本股市在中期内可能会继续上涨，同时建议投资者对具有高度改革预期的低市盈率股票和高质量的大盘成长型股票采取杠铃投资方法。

（本文已刊发于6月24日《红周刊》，文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）