【摘要】

“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，这是近十年来政府工作报告中来首次使甠“积极”一词来形容核电发展工作安排，足以体现政策态度的转变。

(相关资料图)

结合时代背景，我们认为运营高效、稳定的核电行业发展有望在“十四五”期间迎来加速。

2022年我国核准了5个核电项目共10台核电机组，是近十年核准核电项目和机组最多的一年，目前中国核电2023年投资额有望大幅增加，核电机组建设、核燃料储运、乏燃料处理相关设备有望迎来订单业绩、高峰期。

来源：民生证券、九方金融研究所

参考中国核电与中国广核的经营情况，本文重点梳理核电行业的利润率影响因素。

如何预判核电行业的业绩以及利润率？

首先，从价格端来看，目前我国的核电电价政策为核电标杆电价与“一厂一价”并行。

现阶段电价按照当地火电基准电价测算，但会根据地方实际交易情况和国家政策做相应调整，具体到每个省份电价差距较大，没有固定电价。同风电的上网定价模式相似。

来源：民生证券、九方金融研究所

价格端未来的预期是否向好？我们认为随着市场交易比例扩大，电价有望实现提升。

近几年，尽管清洁能源装机量不断提升，但电力供需紧张已经成为每年都要面临的问题，就提根源则是接入电网的进程远不及预期，预计这一现象将加速电力改革/电价放开以加快清洁能源的接入扩充电力供给。

政策方面，近期国家发改委先后多次发文，在电价改革、需求响应主体等多方面进行电力改革深化。1）用电价格归并为三类，落实“管住中间”的总体思路，促进终端用户和发电侧企业市场化作用，加速可再生能源发电上网。2）新增“需求响应”章节并拓宽其主体范围，促进可再生能源电力消纳。3）逐步将需求侧资源以虚拟电厂等方式纳入电力平衡。

随着电力市场化的持续推进，中国核电及中国广核市场化交易电量比例持续提升。2022年，随着煤电电价的上浮，各地市场化交易电价普遍上涨，核电电价也从中受益实现提升。

来源：民生证券、九方金融研究所

其次，成本端来看，单位装机成本较为稳定，折旧、财务费用与燃料费用为主。

核电与水电类似，具有单位造价高、建设周期长的特点，因此对单个核电项目而言，折旧、财务费用是成本费用的主要组成部分。此外，核燃料费用也是核电成本费用的一个重要构成。

以华龙一号为例，华龙一号价造价15636元/千瓦，设备比占比38.6%。根据梁国亮《华龙一号核电工程造价及控制措施研究》，华龙一号工程建成价为15636元/千瓦，与国外三代技术AP1000和EPR对比，华龙一号单位造价要低10%-18%，具备价格优势。造价结构中，设备购置费占比最大，为38.6%。根据这一造价水平，一台1200MW的核电机组工程需要187.63亿元投资，其中设备价值量在72.43亿元。

来源：民生证券、九方金融研究所

前期项目拖期抬高造价削弱盈利，但新机组造价可控，保障运行效益。

参考我国已经投产的三代核电机组包括中国广核旗下的台山核电（EPR）、中国核电旗下三门核电（AP1000）以及“华龙一号”。

台山和三门核电项目均因为工程拖期等因素导致实际造价远高于项目预算，按照两家公司公开披露的项目投资额计算，台山核电首套首堆单位千瓦造价约为24518元/千瓦，三门核电首套首堆单位千瓦造价约为21496元/千瓦。高额造价不但使得年均折旧远高于正常水平，同时也带来了高额的财务费用，直接限制了项目的盈利能力。

来源：民生证券、九方金融研究所

市场也因此对华龙一号的盈利性存在一定担忧。但从造价情况来看，福清5-6号机组单位千瓦造价仅为16776元/千瓦，分别较同为三代技术的三门核电和台山核电造价减少21.95%和31.57%。

对田湾5-6号机组而言，作为我国最后一台二代核电技术的机组，单位千瓦造价仅为13768元/千瓦，远低于田湾3-4号18072元/千瓦的造价水平。公司新投产核电机组整体造价可控，投产后的折旧与财务费用压力不大，运营效益与盈利性有望达到较为理想的水平。

来源：民生证券、九方金融研究所

其他因素方面，燃料成本长期稳定为盈利带来合理边界

核燃料的原材料——铀，作为一种稀有的放射性金属，除核工业用途外几乎无任何其他应用，宏观经济运行周期基本不会通过需求的强弱影响其价格的走势，同时核电企业出于保供考虑所签订的长期供应合同也进一步平滑了核电企业的燃料成本。

此外，铀的核属性使得其生产和交易受到严密而强力的监管，完全不同于煤炭等大宗商品可大量且自由的流通，因此供给侧长期保持相对稳定，核电企业的盈利空间得到保障。

来源：民生证券、九方金融研究所

此外，增值税返还与所得税减免政策保障核电运营早期高盈利

由于核电机组投产后享受不同的政策优惠，在不同的阶段优惠程度不同，主要包括增值税先征后退和所得税“三免三减半”。

受此带动，在外部环境相对稳定的情况下，如同水电一样，政策优惠的退坡将会对核电项目的盈利能力产生阶段性的负面影响。

来源：民生证券、九方金融研究所

小结

世界第三代核电技术已经成熟，我国也已自主掌握第三代核电技术，三代核电综合国产化率达到90%以上，且是世界少数几个掌握四代核能技术的国家之一。

参考项目收益率以及未来电价上升预期，当下的核电正值景气上升阶段。

附表：我国核电产业链及相关企业

来源：民生证券、九方金融研究所

参考资料：

20230807-华福证券-低碳研究行业周报：核电核准常态化，装备和运营环节受益

20230806-长江证券-电力行业：自上而下，核电景气确认如何落地投资？

20230615-安信国际-能源行业投资策略：核电行业-发展提速，三大逻辑

20230612-民生证券-一周解一惑系列：核电行业梳理

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：于鑫（登记编号：A0740622030003）