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进入11月，在原油下跌的推动下，高低硫燃料油价格均出现走弱，高低硫价差大幅收窄，2305合约价差由1800元/吨收窄至1075元/吨。近日，高低硫燃料油价格跟随原油价格出现反弹，但高硫燃料油仓单大量生成压制了高硫价格的反弹幅度，高低硫价差一周内走扩超200元/吨。

低硫燃料油加速下跌，裂解价差降至低位。在俄乌冲突、全球石油复苏等因素影响下，今年燃料油市场整体呈现低硫强高硫弱的分化态势。俄乌冲突造成海外成品油裂解价差大幅走高，低硫燃料油在组分构成上与成品油存在一定的竞争关系，低硫跟随成品油共同走强。年中，欧洲汽油裂解价差升至50美元/桶，柴油裂解价差升至60美元/桶，低硫裂解价差也升至40美元/桶，均为历史高位。进入四季度，随着供给上升，成品油裂解价差回落，低硫价格支撑减弱，在原油下跌的推动下，低硫燃料油加速下跌，原本高裂解风险快速释放。目前，欧洲汽油裂解价差已降至10美元/桶以内的正常区间，柴油裂解价差降至40美元/桶以内但依旧偏高，低硫裂解价差一度降至5美元/桶以内的偏低位置。由于低硫燃料油合约呈现Back结构，远月合约的裂解价差则更低。

库存压力使高硫价格依旧承压。同样受俄乌冲突影响，高硫与低硫的影响因素不同，裂解走势完全相反。受欧美制裁的影响，大量俄罗斯高硫燃料油由欧美市场转向亚洲，高供应带来的高库存压制着高硫价格。在成品油和低硫裂解价差创新高的时候，高硫裂解价差则降至-35美元/桶的历史低位。目前高硫裂解价差回升至-25美元/桶以内，但仍低于-10美元/桶附近的常规区间。

高硫燃料油库存仍处于高位。数据显示，目前全球高硫燃料油浮仓高达380万吨，较去年增长约200万吨，其中新加坡附近海域高硫浮仓约180万吨，而低硫浮仓仅124万吨。数据显示，截至12月14日当周，新加坡燃料油库存为2008.9万桶，下降21.7万桶；截至12月12日当周，富查伊拉燃料油库存为1278.2万桶，增加22.2万桶。虽然两地的官方口径均没有区分高低硫燃料油，但参考当前市场结构与供需情况，高硫库存压力远高于低硫。同样，国内高硫仓单也在近期由不到3000吨快速增长至17.3万吨，而低硫仓单仅1310吨。

低硫为主的船供油结构放大高硫库存压力。从船供油消费品种来看，中国港口的保税船供油仍以低硫为主，占比约88%，高硫和MGO各占约6%。在新加坡市场船供油消费中，低硫占比约63%，高硫占比约28%，MGO占比约9%，虽然高硫占比明显上升，但市场消费仍以低硫为主。

欧盟禁运政策生效或缓解高硫库存压力。根据欧盟对俄罗斯石油产品的禁运时间表，今年12月5日欧盟对俄罗斯原油实施禁运，明年2月5日对俄罗斯成品油实施禁运。根据有关机构预估，明年2月欧盟禁运落地后，或导致俄罗斯炼厂开工负荷下降100万桶/天左右，进而导致高硫产出下降，缓解高硫供应压力。

航运市场驱动不足，船燃需求总体下滑。美联储加息抑制了全球大宗商品需求，除原油、成品油船因对俄制裁导致运价指数出现上涨外，主要船型运价指数均有下滑，抑制了船供油需求。新加坡海事及港务管理局（MPA）初步统计数据显示，11月新加坡船用燃料销售量环比增长2.9%，同比增长3.6%，达到437.3万吨，为 22 个月高位。但1—11月销售量为4373.6万吨，较2021年同期下降4.5%。今年1—10月中国保税船供油量约1695万吨，同比下跌1.91%。

综上所述，经历前期下跌之后，高低硫燃料油价差较前期已经得到大幅修复，低硫燃料油近月合约裂解价差已回归历史水平，短期继续加速下跌动力不足。高硫燃料油高库存压力和低估值状态仍将维持，中期随着欧盟禁运俄罗斯成品油时间的临近，未来将通过高硫估值修复来推动高低硫价差回归常态。（作者单位：浙江国际油气交易中心）