或者说，2021年并没有给2022年留下资产价格变动的“大外力”逻辑，持续两年的新冠疫情和累积的全球大宗商品价格上涨，不会直接冲击发达国家和中国的股市。

最大的系统性风险还是在相对薄弱的新兴市场，回归1997年亚洲金融危机的逻辑，反过来考验IMF和G20的外汇协调和危机处理能力。

回到2022年的A股市场的判断：资金面和政策面都将面临“中性”环境，也就是一个稳定的、缺乏刺激的货币环境，加上阶段性积极的、试图脱虚入实的财政环境——对股票总体估值很难有2020年“经济低迷、货币宽松、股市鸡犬升天”的行情。另一方面也不缺少密集的、中央层面的、针对结构性的、财政和产业的政策，让行业题材频繁“搅动”市场。

这种A股市场典型的“机构市”将呈现常态化，而早在2021年二季度“散户牛”就已经结束。当然，内外资对A股的追捧还将继续，足以维持目前“略高”的估值，新能源的长期泡沫也不会破，散户不会遭受大面积的“收割”。

投资机构2022年的超额利润，要回归常态化的自下而上选股，“选时”带来的结构性交易机会只会青睐那些拥有研究资源优势或市场策略优势的机构投资者，这对于散户显然是不利的。

当然，在中国储蓄大搬家的时代，公募基金的销售依然可期，基金经理们依然还是会面临“扎堆”热门板块还是“下沉”基本面个股的纠结之中，新能源板块、节能减排板块或者叫“碳中和”产业链依然是最值得投入投研资源的方向，至于“元宇宙”、军工等板块则是“场合型”选择，偶尔露峥嵘，劝君莫认真。

2022年中国经济

中国资产吸引力不断提升

低估值地产产业链股票吸引力增加

网络上对于中国房地产的极端观点很多，代表了社会各界对房地产业的“纠结”心理：一方面，房地产行业由于金融高杠杆，造就了很多迅速致富的幻象;另一方面，高房价带来的社会问题，也让很多买不起房的消费者格外愤恨。对于宏观决策部门而言，房地产调控带来的经济下行风险是最大的担忧。

笔者和团队在一年前，不同于市场绝大多数卖方机构，预判了网络上海量的对中央“松绑”房地产信贷的预测逻辑不能成立。

2022年，我们继续看好出口增长，央行的货币供给会温和回归，对房地产“三条红线”的坚持不会讨价还价，总体经济名义增速下行只会通过适度放宽专项债和地方政府融资进行对冲。同时，这种长期利益主导的思维将会继续贯穿2022年、甚至是2023年。

我们判断，对房地产行业的“紧信贷”，并不会对行业内大多数企业造成致命的冲击，个别房地产企业为了自救而发出的所谓“全行业哀嚎”，只是为了博取广泛的同情;相反，全球经济滞胀格局会提升中国资产吸引力，房地产产业链股票的低估值越来越具有吸引力。

在笔者看来，房地产股票的吸引力，可以类比其他人民币“类债券”股票资产。我们观察到，2021年9月份起，人民币汇率政策实际上并非按照“一篮子”货币定价、没有按照美元指数的趋势波动，而是进行了主动升值，对所有贸易伙伴主要货币的升值。

图3 人民币主动升值趋势继续

数据来源：甬兴证券、Wind

按照人民银行和外管局的操作风格，我们判断这种升值幅度将在5%左右，在2022年上半年达到1美元兑6.1人民币的水平、并进入观察期;在2022年维持“跟随”美元指数的趋势，在2022年下半年因为贸易增长趋缓、中美利差收窄，人民币兑美元预期有中性、略微贬值的趋势。

图4 中美债券收益率差收窄

数据来源：甬兴证券、Wind

2022年全球经济环境

2022年滞胀格局下，

出现能源危机和美股“股灾”概率不大

2022年全球经济面临必然的“增长显著放缓+高通货膨胀”组合，这是后疫情时代必然出现的经济挑战。但明年的滞胀格局，对资产价格的预判却不应该按照1970年代历史经验，也就是：即便美联储“超预期”收紧货币政策，也未必会出现“股债双杀”的格局。其原因有二：一是新冠疫情的短期影响不像1970年代的深刻和持续;另一个原因，是全球性的工业产能恢复弹性，远超过1970年代。